事件：

2023年4月14日，证监会发布公告同意中国金融期货交易所（下简称中金所）30年期国债期货注册。

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同日，中金所发布30年期国债期货合约及相关业务规则，以及《关于30年期国债期货合约上市交易有关事项的通知》（以下简称《通知》）。首批三个30年期国债期货合约将于4月21日上市交易。

上个月的3月17日，中国金融期货交易所就《30年期国债期货合约》（征求意见稿）和《中国金融期货交易所30年期国债期货合约交易细则》（征求意见稿）向社会公开征求意见。时隔近一个月，中金所终于完成30年国债期货相关征求意见工作。正式落地细则与征求意见稿相差不大。

简评

自2013年以来，中金所已先后上市5年期、10年期和2年期国债期货产品，市场规模逐步提升，投资者结构不断丰富，规避利率风险、服务实体经济的市场功能得到广泛认可。

2016年起，我国财政部开始大幅增加30年期国债发行量并发布30年期国债到期收益率，超长期国债市场交易活跃度显著提升。2020年开始，养老保险、商业银行和保险等机构逐步参与国债期货市场，对于超长期资产有较强烈的交易和避险需求。在此背景下，推出30年期国债期货，可以进一步完善国债期货产品体系，健全国债收益率曲线，补全国债收益率曲线的“最后环节”，满足市场多元化的避险需求。也正式向海外成熟市场看齐。

中金所《通知》称，30年期国债期货合约自2023年4月21日起上市交易，首批上市合约为2023年6月、2023年9月及2023年12月合约，挂盘基准价、可交割国债及其转换因子由中金所在合约上市交易前公布。

《通知》明确，30年期国债期货各合约的交易保证金为合约价值的3.5%，对2年期国债期货、5年期国债期货、10年期国债期货和30年期国债期货的跨品种双向持仓，按照交易保证金单边较大者收取交易保证金；上市首日各合约的涨跌停板幅度为挂盘基准价的±7%；30年期国债期货合约的手续费标准暂定为每手3元，平今仓交易免收手续费，交割手续费标准为每手5元，交割手续费至2023年12月31日止减半收取；30年期国债期货各合约限价指令每次最大下单数量为50手，市价指令每次最大下单数量为30手。

2023年4月21日即将上市交易的首批30年期国债期货合约为TL2306、TL2309以及TL2312合约。由于银行、保险是国内市场中对于超长债的主力配置机构。据了解，保险资管对超长期久期风险管理的需求最为强烈。例如，利用30年国债期货进行多头替代来实现30年超长期国债配置、已经持有30年超长期国债的机构急需30年国债期货进行套期保值。另外，由于目前30年国债利率远高于3%的30年期国债期货的票面利率，因此30年期的CTD券确定性最高，基本就是新发型的30年国债，利于机构安排合适的策略，而机构的参与也能提高CTD券的流动性，最终形成正反馈。国内30年期国债存量规模超3万亿元，目前交易的国债中。据我们粗略推算首批上市合约对应的可交割券如下表所示，存量规模为16388亿元，存量充足。

于此同时，2016年起，财政部开始公布30年期国债全年发行计划，增加30年期国债发行次数，采用一次新发、两次续发机制；2018年10月起，采用一次新发、五次续发机制，30年期国债发行量迅速增加。2019年，30年期国债发行10期共3537亿元，2020年发行10期共4750亿元。2021年30年期国债发行11期，2022年30年国债发行12期。相比之下，50年期国债每年仅发行2-4期，15年和20年期国债近年来已没有发行。30年期国债发行量充足、稳定、可预期，可为30年期国债期货提供良好的现货基础。

从2年期、5年期和10年期国债期货的交割情况来看，上市以来，每个合约的平均交割量分别为1066手、1122手和1078手，平均交割率为7.35%、3.29%和1.43%，详见下图。假设30年期国债期货上市后交割规模与当前5年期国债期货相当，即1100手左右，对应国债面值11亿元左右，可交割券存量、交易量能够满足交割需求。

自从2010年4月16日，沪深300股指期货上市以来，中国金融期货交易所共上市了7个品种的金融期货。其中四个股指期货品种：沪深300股指期货、上证50股指期货、中证500股指期货以及中证1000股指期货；三个国债期货品种：2年期国债期货、5年期国债期货和10年期国债期货。4月21日即将上市的30年期国债期货意义重大。

首先，30年期国债期货合约上市可以满足银行、保险等超长债持有机构对超长期债券进行套保和久期管理的需求，会进一步提高银行、保险这类配置型机构的参与意愿，使国债期货市场容量进一步增加，从而进一步提升市场的定价效率。

其次，根据2、5、10年期国债期货上市后的经验看，30年期国债期货合约上市将会大大提高30年国债现券的流动性，现在30年国债主要是银行保险机构用来配置，与10年国债相比活跃度较低。30年期国债期货合约上市后随着套保策略、期现策略的实施会提升可交割券的流动性。

最后，30年期国债期货合约上市将进一步丰富曲线交易策略、期现套利策略以及跨期套利策略，使得机构投资者的策略选择空间更广。例如，目前国内市场曲线交易策略主要是10-2Y、10-5Y，30年期国债期货合约上市后投资者可以用国债期货进行30-10Y、30-5Y以及30-2Y等曲线交易。

整体看，30年期国债期货的加入将有助于进一步发挥国债期货风险管理、价格发现、完善国债期货产品体系进一步健全国债收益率曲线等功能，从而更好地服务于市场和实体经济。30年期超长期债券的供给基本都来自于国债和地方政府债，两者占30年期债券的比例高达94%。2020年以来，在新冠疫情的冲击之下，稳增长压力明显加剧，中央及地方政府通过发行超长久期债券来“稳定投资、支撑实体”的需求明显提升，带动超长久期债券的发行规模整体呈现明显增加趋势。30年期国债期货上市将极大地助力这类债券的顺利发行，在经济下行压力加剧期内，为财政融资提供支持。

30年期国债期货上市策略展望

(一)套保交易：基于国债期货多空交易便利，资金使用效率高且与现券相关性高等特点，对冲持有现券多头风险，且能基于国债期货灵活调整，对现券端进行久期管理。持有超长债的银行保险等机构可以通过30年国债期货进行套期保值。二级市场上超长债的净买入机构主要是保险和农商行，基金也会少量参与。国有行、股份行等其它银行则可能主要参与超长债的一级市场。当然，股份行、城农商行可能直接参与国债期货市场存在一些难度，但也可以通过委外资金参与。保险机构虽然可以参与国债期货市场，但目前为止参与程度不深。后续随着30年国债期货上市，持有超长债的保险机构也可能也会逐渐参与国债期货衍生品市场。

(二)跨期交易：在 30 年期国债期货各合约之间进行构建跨期组合，主要应用于套保过程中移仓换月时机的选择，对于降低期货空头端套保成本具有显著作用，同时也存在通过跨期组合套利机会。

(三)跨品种交易：在国债期货各品种合约之间构建久期中性组合，基于影响短端利率变化的资金利率中枢水平变化，以及合约间价差均值回复特征选择最优套保品种进行收益率曲线交易，30 年期国债期货品种上市补全了国债期货收益率曲线的“最后环节”，进一步拓宽了收益率曲线交易的可选择性。当前国债期货曲线策略主要是10Y-2Y，10Y-5Y，5Y-2Y这3个部分，30年国债期货上市会增加了30Y-10Y曲线策略的空间。相较于30年国债，10Y国债对流动性更为敏感，而30Y国债对基本面的变化更为敏感。一般而言，债市牛转熊以及熊转牛的过程中，10Y拐点领先于30Y，牛转熊时30-10年期限利差先收窄后走阔（典型时期为2016年10月以后，2022年11月以后），而熊转牛时30-10年利差主要体现为先走阔后收窄（典型时期为2018年）。国债30Y-10Y利差的这一规律为国债期货曲线策略增加了策略空间。此外，蝶式策略除了2Y*5Y*10Y，也增加了2Y*10Y*30Y等更多的可能性。另外考虑30Y国债收益率受政府债供给影响更明显，也可重点关注相应的跨品种策略。

(四)基差交易：通过对于基差的判断，进行期现上的套利交易。结合此前新品种上市后基差变化的历史数据看，国债期货上市初期基差波动通常较大，因此在 30 年国债期货品种上市初期，基差套利机会在每次切换合约前后可能更为确定。

(五)多头替代：配置型机构基于30年期国债期货的多头替代策略值得关注。特别是在收益率偏高的情况下，CTD大概率以新发30年国债为主，通过提前买入并交割的策略可以在节省资金的情况下，实现高效配置。由于国债期货长期贴水，叠加保证金优势，相较于持有现券，持有国债期货进行多头替代能够起到收益增厚的效果。通过对基差的判断，使用国债期货进行现券替代能够获得更高回报。

（六）机构/产品的久期管理的便利性进一步提升。在控制资产组合久期的方法上，空30年国债期货可能比空10年国债期货所需的名义本金更小。类似地，在债券牛市中，投资者可以直接买入30年国债期货来实现迅速拉长久期的目的。

（七）30年期国债期货的长久期以及高波动也可能吸引偏投机性的投资者的关注和参与。

（八）由于30年期国债期货合约中对可交割券的限制，使得竞争性交割的可能性较低，CTD券的稳定性较高；同时考虑到30年国债收益率较高，久期较长、转换因子较大的新券具有较强的成本优势，因此30年期国债CTD是新券的可能性较大。在CTD确定性与流动性均较好的情况下，配置型投资者可以参与TL合约多头替代策略，不仅可以提升资产配置的灵活性与资金运用的效率，还可以锁定CTD券，享受其高收益率和低风险特征。

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